ΤΙ ΣΥΝΕΒΗ ΤΕΛΙΚΑ ΣΤΗΝ ΚΥΠΡΟ; (Update no. 5)

Η είδηση των αποφάσεων του Eurogroup στις 16 Μαρτίου με βρήκε στη Λάρνακα, όπου βρισκόμουν για επαγγελματικούς λόγους. Αντί να σχολιάζω σε πραγματικό χρόνο όπως λέμε στην Εσπερία, αποφάσισα να συγκεντρώσω όσο υλικό γινόταν και να γράψω αυτό το κείμενο, εν μέρει γιατί με ανησύχησε το αναπάντεχα άθλιο επίπεδο της πληροφόρησης που κυκλοφορεί.

Αναγκαστικά δημοσιεύω σε δόσεις - ζητώ λοιπόν την υπομονή σας.

Μέρος 1ο: Τι έπαθε έτσι ξαφνικά η Κύπρος;

Τίποτε δεν έπαθε ξαφνικά, όπως κι η Ελλάδα δεν έπαθε τίποτε ξαφνικά το 2009-10. Απλά τώρα άρχισαν να ασχολούνται τα κανάλια.

Οι Κυπριακές τράπεζες από τον Οκτώβρη του 2011, την επαύριο του Ελληνικού PSI , το οποίο τους έριξε ένα κούρεμα της τάξεως των 5δις, ήταν ήδη ξοφλημένες. Μόνο από το κούρεμα των ελληνικών ομολόγων, η Λαϊκή έγραψε ζημιές 2.5δις ενώ ή Τράπεζα Κύπρου 1.4δις. Μικρά ποσά θα μου πείτε, τώρα πια έχουμε συνηθίσει να μιλάμε για δεκάδες δις και πάνω. Μην ξεχνάτε όμως ότι η Κυπριακή οικονομία παράγει με το ζόρι 18δις ΑΕΠ ετησίως και τα έσοδα του Κυπριακού κράτους ανέρχονται σε περίπου 7δις ετησίως.

Σε αυτές τις ζημιές προστέθηκαν και πιο 'οργανικές' ζημιές από την έκθεσή τους στην χειμαζόμενη Ελληνική οικονομία. Ακόμη και χωρίς αυτές όμως, τα κεφάλαια των Κυπριακών τραπεζών θα έπεφταν πολύ κάτω από το όριο που θα τους επέτρεπε να δανείζουν μόνο από το κανόνι που τους βαρέσαμε εμείς οι Ελλαδίτες. Γνωρίζοντάς τα όλα αυτά, η Κυπριακή κυβέρνηση ζήτησε επίσημα ενίσχυση τον Ιούνιο του 2012.

Οι Κυπριακές τράπεζες ήταν, για ένα διάστημα, τυχερές: ήδη από το 2008, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα είχε βάλει μπρος το πρόγραμμα Έκτακτης Ενίσχυσης Ρευστότητας (Emergency Liquidity Assistance ή ELA) - το ίδιο που απείλεισε να αποσύρει μετά τις 25 Μαρτίου. Κατάφεραν λοιπόν προσωρινά να υποκαταστήσουν τα κεφάλαια που τους έλειπαν με δανεικό χρήμα. Η δε ΕΚΤ συνέχισε να ανέχεται αυτή την κατάσταση για όσο χρόνο χρειαζόταν ώστε να επιτευχθεί η συμφωνία περί ανακεφαλαιοποίησης των Κυπριακών τραπεζών. Όπως θα δούμε στη συνέχεια, αυτό τελικά πήρε παραπάνω χρόνο απ' ό,τι αρχικά σχεδιάστηκε.

Η ELA ήταν ως το 2011 ένα σχεδόν μυστικό εργαλείο ρευστότητας της ΕΚΤ που επέτρεπε στις Κεντρικές Τράπεζες των κρατών μελών της Ευρωζώνης να διοχετεύουν ρευστότητα στις τράπεζες της χώρας τους υπό ορισμένους (χαλαρούς) όρους, χωρίς τις ίδιες απαιτήσεις για εγγυήσεις που θα είχε η ίδια η ΕΚΤ.

Από το Σεπτεμβρη του 2011 η ΕΚΤ υιοθέτησε μια πιο διαφανή μέθοδο καταγραφής αυτής της βοήθειας. Ώς εκ τούτου μπορούμε να συναγάγουμε το ποσό που αντλούσαν οι Κυπριακές τράπεζες από την ΕΚΤ μέσω της ELA από τις οικονομικές καταστάσεις της Κεντρικής Τράπεζας της Κύπρου, η οποία ως μέλος του Eurosystem (δηλαδή ως μέρος της ΕΚΤ) μοίραζε τα λεφτά. Διαβάστε αυτό για να κατανοήσετε τη λογιστική αλχημεία πίσω από τα δημοσιευμένα στοιχεία και το τι συνέβη το Σεπτέμβρη του 2011.

Τέλη Σεπτέμβρη του 2012 λοιπόν (για να διατηρήσουμε τη συγκρισιμότητα των ποσών) το ποσό της ELA προς της Κυπριακές τράπεζες είχε φτάσει τα 9.9δις, από κάπου 3.8δις ένα χρόνο πριν. Η ενίσχυση μέσω ELA έπεσε στα 9.1δις το Γενάρη του 2013, που είναι και ο τελευταίος μήνας για τον οποίο έχουμε πλήρη στοιχεία. 

Για να καταλάβουμε τι σημαίνει αυτό, θυμηθείτε ότι το μετοχικό κεφάλαιο και των δύο μεγάλων κυπρικών τραπεζων (Λαϊκής και Κύπρου) μαζί ήταν 3.3δις, ενώ οι οφειλές τους σε άλλες τράπεζες γενικά ήταν 14.3δις. Από αυτές, 9.8δις ήταν (όπως είδαμε) προς την ΕΚΤ, η οποία είχε αντικαταστήσει σε μεγάλο βαθμό και τους μετόχους αλλά και τους καταθέτες ως χρηματοδότης των Κυπριακών τραπεζών και παρείχε το 18.3% ολόκληρης της χρηματοδότησής τους (αν υποθέσουμε ότι καμμιά άλλη κυπριακή τράπεζα δεν αντλούσε χρήματα από την ELA ή ότι αυτά τα ποσά ήταν πολύ μικρά). Να σημειωθεί ότι τα χρήματα της ELA είναι δανεικά - ως τώρα οι κυπριακές τράπεζες δανείζονταν εκ νέου για να αποπληρώσουν τα παλαιότερα δάνεια της ELA, αλλά και για να καλύψουν ζημιές - από οργανικά έξοδα, από το κούρεμα, από τόκους και τα λοιπά.

Μέρος 2ο: Κύπρος όπως Ελλάδα;

Όσο κι αν οι Κύπριοι έχουν τα (δικαιολογημένα) παράπονά τους, η Κύπρος δεν είχε προβληματικά δημοσιονομικά πριν την κρίση. Είχε πρωτογενή πλεονάσματα για πολλά από τα τελευταία χρόνια κι έκανε αυτό που έπρεπε να είχαν κάνει όλα τα κράτη-μέλη της Ευρωζώνης - εκμεταλλεύθηκε τις καλές εποχές για να ρίξει το χρέος της από 71% του ΑΕΠ το 2004 σε 49% το 2008.

Ακούστηκαν βέβαια κι αυτή τη φορά χαχανητά για το πώς οι 'φιλελέδες' ανακαλύπτουμε συνεχώς 'ειδικές περιπτώσεις' ενώ η μια μετά την άλλη χώρα αναγκάζεται να ζητήσει ενίσχυση. Όπως πάντα, πρόκειται για αβασάνιστες βλακείες. Το πρόβλημα της Κύπρου δεν είναι ειδική περίπτωση, αλλά ούτε και έχει κάποια σχέση με τις δήθεν αναπόφευκτες ανισορροπίες που επιβάλλει το Ευρώ και η ημιτελής αρχιτεκτονική της Ευρωπαϊκής Ένωσης. Είναι παρόμοιο με το πρόβλημα της Ισλανδίας, της Ιρλανδίας και σε κάποιο βαθμό της Ισπανίας - ένας δυσανάλογα μεγάλος τραπεζικός τομέας που έγραψε τεράστιες ζημιές σε ένα από τα βασικά στοιχεία του ενεργητικού του. Το πόσο της κόστισε αυτό μέχρι και τον Οκτώβρη του 2012, μπορείτε να το δείτε εδώ (πηγή εδώ). Εκτάκτως βέβαια, η Κύπρος πέρασε και αυτά, και η επίδραση της καταστροφής στην οικονομία της δεν ήταν αμελητέα.


Μέρος 3ο: Από το Bagehot στο Λεφτά Υπάρχουν

Εδώ πρέπει να κάνουμε μια παρένθεση. Η ΕΚΤ, όπως κάθε κεντρική τράπεζα, ενεργεί ως δανειστής ύστατης ανάγκης, και υπό αυτή την ιδιότητα στήριζε ως τώρα τις Κυπριακές τράπεζες - αλλά κι αυτός ο ρόλος έχει τα όριά του, όπως ορίζει ο παλιός καλός κανόνας του Bagehot. Ο δανειστής έκτακτης ανάγκης δανείζει σε βιώσιμες τράπεζες με ανεπαρκή ρευστότητα. Δεν δανείζει σε μη βιώσιμες τράπεζες αντικαθιστώντας εσαεί το αναγκαίο κεφάλαιο με βραχυπρόθεσμη ρευστότητα - γιατί αν το πάμε έτσι, δεν μένει και κανείς στον οποίο να μην πρέπει να δανείζει. Από την επαύριο του PSI και εξής η ΕΚΤ γνώριζε ότι οι Κυπριακές τράπεζες δεν είναι βιώσιμες, αλλά περίμενε τη συμφωνία του Eurogroup (ναι, αυτή του Μαρτίου) για να δει ποιά θα είναι η διάδοχος κατάσταση και πόσο βιώσιμη θα είναι αυτή. Το ίδιο γνώριζε και η Ευρωπαϊκή Τραπεζική Αρχή (EBA), η οποία το καλοκαίρι του 2012 εξήγησε (παρ 26, σελ 9):

"Οι δύο Κυπριακές τράπεζες που συμμετείχαν στην άσκηση κεφαλαιοποίησης, η Τράπεζα Κύπρου και η Λαϊκή Τράπεζα, δεν κατάφεραν να φτάσουν το στόχο του 9% core tier I κεφαλαίου μέσω ενεργειών στην ιδιωτική αγορά. Εντούτοις, η EBA δέχθηκε διαβεβαιώσεις ότι οι τράπεζες αυτές θα συμμορφωθούν με τη Σύσταση της ΕΒΑ εξαιτίας της απόφασης της κυβέρνησης να ζητήσει τη συνδρομή του EFSF. Είναι πάντως πιθανόν κατόπιν εκτίμησης των σχετικών Ευρωπαϊκών αρχών και του ΔΝΤ στα πλαίσια του προγράμματος ενίσχυσης να προκύψουν επιπλέον κεφαλαιακές ανάγκες για τις δυο αυτές τράπεζες."  

Βέβαια εννοείται ότι η διάκριση μεταξύ βιώσιμων και μη βιώσιμων τραπεζών είναι δύσκολη. Αλλά άλλο δύσκολη, άλλο αδύνατη, κι άλλο αδιάφορη, όπως δεν τολμούν να ψιθυρίσουν όσοι αυτές τις μέρες φωνάζουν πως η ΕΚΤ 'πρέπει επιτέλους να παίξει το ρόλο της ως κεντρική τράπεζα'. Μα αυτό κάνει. Το ότι δεν έχει εκπορνευτεί πλήρως ώστε να χρηματοδοτεί ό,τι ψοφίμι σας φαίνεται βιώσιμο από τον πολιτικάντικο καναπέ σας, δεν σημαίνει ότι δεν κάνει τη δουλειά της.

Ένας απλός τρόπος για να καταλάβουμε ότι η ELA προς τις κυπριακές τράπεζες δεν προσέφερε τελικά ρευστότητα αλλά αντικαθιστούσε απόντα κεφάλαια είναι να κοιτάξουμε τι συνέβη στις καταθέσεις από την ανακοίνωση του PSI και εξής. Δείτε τα στοιχεία της Κεντρικής Τράπεζας της Κύπρου (Tab 1): από το Σεπτέμβρη του 2011 ως το Σεπτέμβρη του 2012, ο εγχώριος διατραπεζικός δανεισμός αυξήθηκε κατά 690εκ , και οι καταθέσεις στις Κυπριακές τράπεζες αυξήθηκαν (ω ναι) κατά 893εκ, άρχισαν δε να πέφτουν μόνο από τότε και εξής. Η ELA όμως στο μεταξύ αυξήθηκε όπως είδαμε κατά 6.1δις. Αυτή η διαφορά των περίπου 6δις είναι, κατά τη γνώμη μου, η καλύτερη εκτίμηση των κεφαλαιακών αναγκών του Κυπριακού τραπεζικού συστήματος στις αρχές του 2013.

Αν δε, κοιτάξετε σε βάθος τα στοιχεία περί καταθέσεων (στα υπόλοιπα tabs) θα δείτε ότι τα λεφτά τους τα μάζεψαν από τις τράπεζες α) οι ίδιες οι κυπριακές τράπεζες, β) κρατικές υπηρεσίες χωρών εκτός της Ευρωζώνης και κυρίως γ) ξένοι καταθέτες εντός της Ευρωζώνης, παντός είδους

Για τους τελευταίους, εγώ κόβω το χέρι μου ότι πρόκειται κατά κύριο λόγο για Έλληνες καταθέτες και Ελληνικές τράπεζες που μετά το PSI μυρίσαν τον καφέ, όπως λένε οι Αγγλοσάξωνες. Και για να μην έχουμε απορίες, από τον Ιούλιο του 2012 και εξής οι ξένοι ιδιώτες (νοικοκυραίοι, αν προτιμάτε) της Ευρωζώνης απέσυραν τα εφταπλάσια απ' όσα απέσυραν οι ξένες τράπεζες της Ευρωζώνης. Και πάλι όμως, αυτή η φυγή καταθετών δεν αρκεί για να εξηγήσει τα ποσά ρευστότητας που θήλαζαν οι Κυπριακές τράπεζες από την ΕΚΤ.

Μέρος 4: Πώς φτάσαμε στο Eurogroup;

Η συζήτηση στο Eurogroup σχετικά με την οικονομική ενίσχυση της Κύπρου ήταν αναπόφευκτη από τη στιγμή που η Λευκωσία ζήτησε οικονομική ενίσχυση, και κανονικά θα γινόταν το Γενάρη. Εντούτοις, αναβλήθηκε για το Μάρτιο εν μέρει λόγω εκλογών αλλά κυρίως εξαιτίας της αντιπαράθεσης σχετικά με την έκταση των  χρηματοοικονομικών αναγκών της Κύπρου, και πιο συγκεκριμένα τις κεφαλαιακές ανάγκες των τραπεζών της.

Η αντιπαράθεση ήταν δικαιολογημένη. Τις κεφαλαιακές ανάγκες των τραπεζών κλήθηκε (από την Τρόικα) να εκτιμήσει η αμερικανική PIMCO. Οι Κύπριοι τραπεζίτες αμφισβήτησαν έντονα τις εκτιμήσεις της, ειδικά ως προς την πορεία των τιμών των ακινήτων υπό συνθήκες πίεσης - και αυτό γιατί διέρρευσε ότι η PIMCO υπέθεσε πως οι ήδη πεσμένες τιμές των ακινήτων θα υποχωρούσαν 30-40% επιπλέον σε ένα τέτοιο σενάριο. Η αμφισβήτηση ήταν τόσο έντονη, που η Κυπριακή κυβέρνηση προσέλαβε τη Blackrock για να γνωμοδοτήσει επί των εκτιμήσεων της PIMCO. Τέλος, η Κεντρική Τράπεζα της Κύπρου έριξε επιπλέον λάδι στη φωτιά ανακοινώνοντας ότι η έκθεση της PIMCO δεν επρόκειτο να δημοσιοποιηθεί προτού υπογραφεί η συμφωνία χρηματοδότησης της Κύπρου με τους δανειστές της, πράγμα όντως απαράδεκτο. Φτάσαμε λοιπόν Μάρτιο μήνα και οι τράπεζες αρχές του μήνα δεν είχαν καν πάρει στα χέρια τους την τελική έκθεση.

Για να μην πολυλογούμε, η PIMCO υπολόγισε τις κεφαλαιακές ανάγκες των τραπεζών σε 6-9δις - 2.8 έκαστη για Λαϊκή και Κύπρου στην καλύτερη περίπτωση, και 3.8 και 4 αντίστοιχα στη χειρότερη, με τη Hellenic να χρειάζεται κι αυτή 0.3δις στη χειρότερη περίπτωση (δείτε εδώ). Η διαφορά από τα περίπου 3δις που είχε υπολογίσει η Ευρωπαϊκή Τραπεζική Αρχή για τις δύο πρώτες το καλοκαίρι του 2012 είναι τεράστια. Η PIMCO ισχυρίζεται ότι η κατάσταση έχει επιδεινωθεί στο μεταξύ, και έχει κάποιο δίκιο (είδατε τον υπολογισμό μου παραπάνω - 6δις χωρίς πρόβλεψη για περαιτέρω επιδείνωση), αλλά οι εκτιμήσεις της σχετικά με τη στεγαστική αγορά φαίνονται υπερβολικές. Εννοείται ότι εδώ φταίει και η μεθοδολογία των stress test της Ευρωπαϊκής Τραπεζικής Αρχής - το σενάριο 'πίεσης' σπάνια είναι ποιοτικά χειρότερο από το βασικό σενάριο - μόνο ποσοτικά.

Μέρος 5ο - Η συμφωνία της 16ης Μαρτίου 

Κάπως έτσι φτάσαμε στη βραδιά του Eurogroup όπου η Κύπρος βρέθηκε προ -μερικών μόνο- τετελεσμένων. Της ανακοινώθηκε (δείτε εδώ) ουσιαστικά με ομόφωνη απόφαση των μελών του Eurogroup, ότι θα εξασφάλιζε δάνειο 10δις, αρκεί να έβρισκε και η ίδια άλλα 5.8δις από μη δανεικούς πόρους. Το πώς θα το έκανε ήταν δικό της θέμα, αρκεί η λύση να πληρούσε τους εξής όρους:

Πρώτον: όχι άλλο χρέος πέρα από τα προτεινόμενα 10δις. Το Eurogroup ήταν πεπεισμένο ότι οποιοδήποτε δάνειο πέραν των 10δις δεν θα ήταν βιώσιμο - η Κύπρος δεν θα μπορούσε να το αποπληρώσει. Αυτό ο όρος δεν είναι παράλογος, αν και το συγκεκριμένο ποσό είναι μάλλον αυθαίρετα στρογγυλεμένο. Το 'ταβάνι' που έβαλε το Eurogroup στο δανεισμό της Κύπρου επικαλέστηκαν στη συνέχεια οι Ρώσοι ως αιτία για την αποτυχία των συνομιλιών με την Κύπρο περί σχεδίου Β. Κοινώς η όποια πρότασή τους θα απαιτούσε να δανειστεί η Κύπρος περισσότερα από 10δις.

Δεύτερον: να δρομολογηθεί η σμίκρυνση του χρηματοοικονομικού κλάδου της Κύπρου ώστε να φτάσει, ως ποσοστό επί του ΑΕΠ, στο μέσο όρο της Ευρωζώνης (να πέσει δηλαδή από 8 σε 3.5 το ΑΕΠ της Κύπρου) ως το 2018 - μια πολύ αόριστη και νομικά σαθρή απαίτηση, παρά τον ποσοτικό στόχο. Θα επανέλθω σε αυτό τον όρο στη συνέχεια.

Τρίτον: να υπάρξει ανακεφαλαιοποίηση των Κυπριακών τραπεζών με συμμετοχή των δανειστών τους (μεταξύ αυτών και των καταθετών) μέσω bail-in (δείτε παρακάτω). Προσέξτε, στην ανακοίνωση που παρέθεσα παραπάνω, τον όρο 'junior bondholders' - σε αντιδιαστολή προς τους senior bondholders. Οι δύο όροι αναφέρονται στην ιεραρχία των απαιτήσεων τρίτων από τις κυπριακές τράπεζες. Senior bondholders είναι όσοι έχουν δώσει στις τράπεζες χρήματα με δανειακή σύμβαση (όχι καταθέσεις). Νομικά, σε περίπτωση χρεωκοπίας της τράπεζας, αυτοί παίρνουν πρώτοι τα χρήματά τους πίσω. Πρόκειται βασικά για τράπεζες. Έλα όμως που οι υποχρεώσεις των Κυπριακών τραπεζών σε εμπορικές τράπεζες είναι το πολύ 4.6δις. Μόνο αν βάλουμε μέσα και την ΕΚΤ έχουμε ένα πιο σεβαστό ποσό - 14δις περίπου. Αλλά η ΕΚΤ δεν συμμετέχει σε τέτοια παιχνίδια και καλώς κατά τη γνώμη μου, γιατί στην τελική και οι κεντρικές τράπεζες είναι απλά ένα ακόμη προσωπείο του φορολογούμενου (δείτε σχόλια εδώ).

Τέταρτον: αύξηση της φορολογίας κερδών των επιχειρήσεων από 10% σε 12.5%, σε ποσοστό δηλαδή ίσο με αυτό της Ιρλανδίας. Να σημειώσω εδώ ότι αυτός ο πολύ χαμηλός συντελεστής αποδίδει στην Κύπρο πολύ περισσότερα πραγματικά έσοδα σε κανονικές εποχές απ' ό,τι αποδίδει στην Ελλάδα ο υψηλότερος δικός μας, οπότε δεν είναι απλά θέμα εσόδων η αύξηση του συντελεστή. Απλά, κανένα μεγάλο κράτος δεν θέλει φορολογικό ανταγωνισμό με άλλα κράτη και η Ευρώπη συνολικά δεν θέλει φορολογικό ανταγωνισμό με την Κύπρο.

Η τελική συμφωνία εκείνης της βραδιάς που σόκαρε την Ευρώπη και τον κόσμο ήταν να μπουν στο παιχνίδι οι μεγαλοκαταθέτες με το 9.9% των καταθέσεών τους και οι μικροκαταθέτες με το 6.75% μέσω μιας έκτακτης, οριζόντιας τραπεζικής εισφοράς από όλους τους καταθέτες, ανεξαρτήτως τη τράπεζας με την οποία συναλλάσσονται.

Υπήρξε δε και η υπόσχεση ότι σε αντάλλαγμα οι καταθέτες θα πάρουν μετοχές των τραπεζών ίσης αξίας με τις καταθέσεις τους (χωρίς να διασαφηνιστεί με ποια τιμή θα γινόταν η αποτίμηση), και όσοι ήταν διατεθειμένοι να διατηρήσουν τις αποταμιεύσεις τους στην τράπεζα για 2 χρόνια θα έπαιρναν επίσης ομόλογα εγγυημένα με έσοδα από τα αποθέματα φυσικού αερίου της Κύπρου.

Αυτή η πρόταση κινείται αρκετά κοντά στον ορισμό του bail-in, εντούτοις δεν με καλύπτει. Αυτό που θεωρούσα τότε ότι έπρεπε να γίνει, όταν και εφόσον το ενέκρινε η Κυπριακή Βουλή, ήταν μια άμεση ανταλλαγή των καταθέσεων άνω των 100 χιλιάδων με κοινές μετοχές ίσης αξίας, σύμφωνα με τις τιμές της 16ης Μαρτίου, μόνο στην περίπτωση των δύο προβληματικών τραπεζών (άντε και της Hellenic, αν και δεν είμαι βέβαιος ότι χρειάζεται επιπλέον κεφάλαια), και μόνο στο βαθμό που η κάθε μία χρειαζόταν επιπλέον κεφάλαια. Η διαφορά είναι (και) ποιοτική - το κράτος δεν βάζει χέρι στην ιδιοκτησία του μεγαλοκαταθέτη, όπως και δεν δικαιούται να κάνει. Απλά δεδομένης της χρωκοπίας της τράπεζάς του, τού δίνει κάτι χρηματικά ισοδύναμο με τις καταθέσεις του, τις οποίες έχασε η τράπεζα. Ιδανικά το bail-in θα έπρεπε να βάλει μέσα και τους senior bondholders, ώστε η συνεισφορά του μεγαλοκαταθέτη να είναι σχετικά μικρή, και να προτιμήσει τις προθεσμιακές καταθέσεις από τις καταθέσεις όψεως ώστε να μην βρεθούν σε δύσκολη θέση οι καταθέτες από πλευράς ρευστότητας.

Αναγνωρίζοντας το λάθος της, η Κυπριακή κυβέρνηση διέρρευσε πολύ σύντομα ένα εναλλακτικό σχέδιο - το οποίο θα άφηνε ανέπαφες τις καταθέσεις κάτω από 20 χιλιάδες. Όπως αποδείχθηκε, ούτε κι αυτό ήταν αρκετό.

Μέρος 6ο - 'τίνος λαμπρή ιδέα ήταν να...;'

Όπως μπορείτε να καταλάβετε από τα παραπάνω, το Eurogroup όντως απαίτησε να μπουν στο παιχνίδι οι καταθέτες (χωρίς προτίμηση ως προς το ποιοί καταθέτες), και πήρε μια πολιτική απόφαση να προστατεύσει τους senior bondholders, κυρίως τράπεζες - κάκιστα, κατά τη γνώμη μου. Το τι έπρεπε να είχε κάνει το συζητώ εδώ - οι τράπεζες-δανειστές θα έπρεπε να είχαν μπει πρώτες στο παιχνίδι. Πρέπει όμως να γίνει κατανοητό ότι αυτή την απόφαση το Eurogroup δεν την πήρε ξαφνικά τώρα το Μάρτιο - ανάγεται στο προηγούμενο της διάσωσης της Ιρλανδίας, όπου ετέθη για πρώτη φορά το ζήτημα της προστασίας των senior bondholders. Πολύ σύντομα αναπτύχθηκε μια κοινή πεποίθηση ότι αυτοί πρέπει τάχα να προστατευτούν για να μην αποσταθεροποιηθεί το όλο σύστημα. Διαφωνώ κάθετα - αλλά δεν με ρώτησε κανείς.

Πρέπει όμως να εξηγήσουμε και κάτι άλλο, πολύ σημαντικό: γιατί μπήκαν στο παιχνίδι οι μικροκαταθέτες. Οι μικροκαταθέτες δεν μπήκαν στο παιχνίδι επειδή το απαίτησε το Eurogroup. Ούτε η ΕΚΤ βέβαια. Μπήκαν στο τραπέζι επειδή οι τράπεζες δεν μπορούσαν να εξασφαλίσουν τους απαιτούμενους πόρους βάζοντας στο bail-in μόνο τους μεγαλοκαταθέτες. Όχι επειδή δεν είχαν οι τελευταίοι αρκετές καταθέσεις, αλλά επειδή μπήκε, με συνειδητή πολιτική απόφαση, ταβάνι στο ποσοστό των καταθέσεών τους που μπορούσε να εμπλακεί στο bail-in - το 10%.

Βάσει νομοθεσίας, οι καταθέσεις κάτω των 100 χιλιάδων Ευρώ είναι εγγυημένες από το κράτος - το κράτος δηλαδή εγγυάται να τις επιστρέψει στους πολίτες αν η τράπεζά τους χρεωκοπήσει. Μπορείτε να διαβάσετε τα σχετικά επίσημα έγγραφα εδώ. Υπό αυτή την έννοια, ο μικροκαταθέτης είναι εντελώς διαφορετικού τύπου δανειστής για μια τράπεζα απ' ό,τι ένας μεγαλοκαταθέτης ή μια άλλη τράπεζα: ο μικροκαταθέτης δεν επεδίωξε ποτέ να αναλάβει ρίσκο - η τράπεζα τού πούλησε ένα προϊόν χωρίς ρίσκο και γι' αυτό τον πληρώνει λιγότερους τόκους απ' ό,τι σε άλλους δανειστές. Επιπλέον, το να χρεωκοπήσει μια τράπεζα χωρίς να αποζημιωθούν οι μικροκαταθέτες δεν μπορεί παρά να ισοδυναμεί με στάση πληρωμών από πλευράς της κυβέρνησης.

Βέβαια για να είμαστε ειλικρινείς, κι ο μικροκαταθέτης αναλαμβάνει κάποιο ρίσκο - το ρίσκο ότι και η τράπεζά του, και το κράτος θα βαρέσουν κανόνι ταυτόχρονα. Αυτό το ρίσκο μπορεί να φαίνεται απειροελάχιστο, αλλά σε χώρες με υπερμεγέθεις χρηματοπιστωτικούς κλάδους δεν είναι καθόλου ευκαταφρόνητο. Ιδανικά, θα προτιμούσα χώρες σαν κι αυτές να έχουν ένα πολύ χαμηλότερο όριο εγγύησης για τις καταθέσεις - 25 χιλιάδες ή και 10 χιλιάδες - για όσο διάστημα οι τραπεζικοί τους κλάδοι είναι αισθητά μεγαλύτεροι από το μέσο όρο της Ευρωζώνης. Να κι ένας τρόπος να μειωθεί οργανικά και ορθολογικά το μέγεθος του κλάδου στην Κύπρο.

Τέλος, αυτό που επίσης αποσιωπήθηκε τις προηγούμενες μέρες ήταν ότι το δεύτερο ταβάνι του Eurogroup, η απαίτηση δηλαδή να μην εμπλακούν οι μεγαλοκαταθέτες σε ποσοστό πέραν του 10% των απαιτήσεών τους, δεν προήλθε από το Eurogroup. Προήλθε από τον ίδιο τον Κύπριο πρόεδρο, παρά τη ρητή δέσμευσή του μερικές μέρες νωρίτερα ότι 'σε καμμία περίπτωση' δεν θα δεχόταν τέτοιο πράγμα. Ο στόχος του, όπως εξήγησε στη συνέχεια, ήταν ο εξής: να παραμείνει η Κύπρος ένα 'διεθνές χρηματοοικονομικό κέντρο'. Η ίδια πρόθεση ήταν έκδηλη και στην πρώτη προσπάθεια βελτίωσης των όρων του bail-in.

Μπροστά σε αυτή την ομολογουμένως κακή συμφωνία, η Κυπριακή βουλή δεν είχε πολλές επιλογές. Γνωρίζοντας ότι α) το Eurogroup έδινε αρκετά περιθώρια ελιγμού β) πολλά από τα τρωτά της πρότασης ήταν εγχώριας έμπνευσης γ) η Ρωσία έχει συμφέρον να προσφέρει μια εναλλακτική λύση και δ) ο ορυκτός πλούτος της χώρας αποτελεί ένα διαπραγματευτικό χαρτί, οι Κύπριοι βουλευτές έκριναν σωστά ότι η συγκεκριμένη πρόθεση μπορεί να βελτιωθεί περαιτέρω και την καταψήφισαν.

Η απόφασή τους παρουσιάστηκε στην Ελλάδα σαν ηρωικό 'όχι'. Βλακείες, βλακείες και πάλι βλακείες. Ήταν απλά μια καλή απόφαση δεδομένων των συνθηκών, η οποία μας οδήγησε στην πολύ καλύτερη λύση της 25ης Μαρτίου. Θα εξηγήσω ποιά ήταν αυτή αφού όμως πρώτα κάνω μια ακόμη παρένθεση για να δούμε τι ακριβώς είναι αυτός ο περιβόητος Κυπριακός τραπεζικός κλάδος που πρέπει ντε και καλά να προστατευτεί πάση θυσία.

Μέρος 7ο - Φορολογικός παράδεισος, πλυντήριο χρήματος, Ρωσικό προτεκτοράτο, ή κάτι άλλο;

Η Κύπρος δεν είναι μια τυχαία μικρή χώρα της Ευρωζώνης. Η εγκυρότερη κατάταξη που γνωρίζω την κατατάσσει ως το 75ο σημαντικότερο χρηματοοικονομικό κέντρο στον κόσμο - σημαντικότερη π.χ. από την Αθήνα ή τη Λισαβώνα. Όπως όμως θα δείτε στη σ. 10 της έκθεσης της Z/Yen, σε αντίθεση με αυτές τις πρωτεύουσες, η Κύπρος έχει στενή εξειδίκευση σε συγκεκριμένες χρηματοοικονομικές υπηρεσίες.

Για να μην αφήνω υποψίες με τον τίτλο της παραγράφου, να τονίσω ότι οι Κύπριοι αρνούνται πεισματικά και πειστικά την κατηγορία του ξεπλύματος χρήματος και έχουν μάλιστα συμφωνήσει να ελεγχθούν οι τράπεζές τους από ανεξάρτητη Ευρωπαϊκή αρχή. Μέχρι να γίνει αυτό, έχουμε στη διάθεσή μας ορισμένες πηγές. Η βασική πηγή είναι η έκθεση της MoneyVal το 2011, η οποία παρατήρησε ότι το νομικό πλαίσιο για το χρηματοπιστωτικό κλάδο είναι πλήρες και επαρκές, όπως και η αστυνόμευσή του, αν και τα συναφή επαγγέλματα (δικηγόροι, λογιστές, κλπ) ελέγχονται πολύ πιο χαλαρά. Πιο πρόσφατη είναι η έκθεση του State Department το 2013 η οποία όμως δεν μπαίνει σε ιδιαίτερο βάθος.

Μια καταπληκτική έρευνα που αξίζει να την διαβάσει κανείς είναι αυτή των Findley et al (2012), η οποία εξέτασε πειραματικά τις εταιρίες που παρέχουν υπηρεσίες δημιουργίας shell companies με σκοπό τη φοροδιαφυγή ή το ξέπλυμα χρήματος. Η Κύπρος τα πήγε καλύτερα από το μέσο όρο των ανεπτυγμένων κρατών και ειδικά από χώρες όπως η Αυστρία, οι ΗΠΑ, το Ην. Βασίλειο, ή η Ιρλανδία (δείτε σ. 24).

Από την άλλη, η ανεπίσημη οικονομία της Κύπρου ισοδυναμεί με το 25.6% του ΑΕΠ της - μολονότι το ποσοστό αυτό πέφτει σταθερά τα τελευταία δέκα χρόνια, εξακολουθεί να είναι μεγαλύτερο κι από αυτό της Ελλάδας, παρά το γεγονός ότι το θεσμικό πλαίσιο της Κύπρου είναι σημαντικά ισχυρότερο από το δικό μας, η αγορά εργασίας της είναι λιγότερο ανελαστική και γενικά τα εμπόδια στη υγιή επιχειρηματικότητα είναι χαμηλότερα (δείτε τα σχετικά στοιχεία εδώ).

Τα πράγματα αλλάζουν όταν περνάμε σε αμιγώς φορολογικά ζητήματα. Μια γρήγορη σύνοψη του φορολογικού καθεστώτος στην Κύπρο μπορείτε να τη βρείτε εδώ, ή εδώ. Μια πιο εξειδικευμένη ματιά με στόχο τους Ρώσους επενδυτές μπορείτε να βρείτε εδώ. Εισαγωγικά πάντως ας σημειωθεί ότι το Tax Justice Network, η γνωστότερη ίσως ομάδα πίεσης που ειδικεύεται σε θέματα φοροαποφυγής, έχει κατατάξει την Κύπρο 20ή στον πίνακά της με τις εστίες φοροαποφυγής παγκοσμίως - μια σχετικά ικανοποιητική επίδοση, η οποία όμως οφείλεται και στην περιορισμένη ροή κεφαλαίων μέσω Κύπρου. Η αναλυτική τους βαθμολογία βρίσκεται εδώ.

Οι οικονομικές σχέσεις Ρωσίας-Κύπρου άρχισαν να χτίζονται με την κατάρρευση της Σοβιετικής Ένωσης και μέχρι και το 2013 ήταν τρομερά στενές - καθεμία από τις δύο χώρες αποτελούσε τη νούμερο ένα πηγή άμεσων ξένων επενδύσεων στην άλλη. Καλά διαβάσατε. Η χώρα με τις περισσότερες άμεσες επενδύσεις στη Ρωσία ήταν η Κύπρος (αν και οι ίδιοι οι γηγενείς Κύπριοι δεν ευθύνονται γι' αυτό). Οι ρωσικές καταθέσεις στην Κύπρο πριν από το bail-in υπολογίζονταν σε 8-35δις Ευρώ, ανάλογα τίνος τα στοιχεία πιστεύατε.

Τέτοιου είδους ζευγάρια ενδοχώρας-φορολογικής βάσης είναι αρκετά συχνά. Για να πάρουμε απλά τις BRICs ως παράδειγμα, η σχέση Ρωσίας-Κύπρου είναι παρόμοια με τη σχέση Μαυρικίου-Ινδίας, τη σχέση Βραζιλίας-Ολλανδίας, ή τη σχέση μεταξύ Κίνας και Βρετανικών Παρθένων Νήσων. Κάθε τέτοιο ζεύγος αποτελείται από α) μια πολλά υποσχόμενη ενδοχώρα με φοβερές επενδυτικές ευκαιρίες αλλά άθλιο επενδυτικό περιβάλλον, σχετικά υψηλή νομοθεσία και φοβερές γραφειοκρατικές αγκυλώσεις και β) μια μικρότερη χώρα με καλό νομοθετικό πλαίσιο (συνήθως Αγγλικό δίκαιο) χαμηλή φορολογία, απόλυτη μυστικότητα και διασφάλιση του απορρήτου, και ελάχιστη γραφειοκρατεία, τουλάχιστον σε θέματα επενδύσεων.

Όπως πάντα συμβαίνει με τέτοια ζεύγη, οι σχέσεις των κυβερνήσεων είναι σχέσεις αγάπης και μίσους. Μεταξύ τους υπάρχει πάντοτε κάποια συνθήκη που αποτρέπει τη διπλή φορολόγηση των εισοδημάτων, και η οποία αποτελεί συχνά αντικείμενο διαμάχης. Η κυβέρνηση της ενδοχώρας αγανακτεί με τα ποσά που χάνει από πλευράς φορολογίας, αλλά γνωρίζει ότι ο χαμηλός φορολογικός συντελεστής της παράκτιας φορολογικής βάσης προσελκύει επενδύσεις που δεν θα μπορούσε να τις εξασφαλίσει αλλιώς. Η κυβέρνηση της ενδοχώρας απαιτεί τα στοιχεία των πολιτών της με λογαριασμούς και εταιρίες στην παράκτια φορολογική βάση, αλλά ποτέ δεν πιέζει όσο θα μπορούσε (δείτε την τελεταία παράγραφο εδώ).

Προσέξτε εξάλλου ότι στα τέλη του 2012, και παρά τη ρητή έκκληση του ίδιου του Πούτιν για μείωση της εξάρτησης της οικονομίας της από τις παράκτιες φορολογικές βάσεις, η Ρωσία έβγαλε την Κύπρο από τη μαύρη λίστα της με τους δήθεν αποφευκτέτους φορολογικού παραδείσους - μια κίνηση που, πέρα από τη συμβολική της διάσταση, μείωσε επιπλέον αυτόματα τη φορολογία των επαναπατριζόμενων εισοδημάτων που δήλωναν οι Ρώσοι πολίτες.

Τι είναι λοιπόν η Κύπρος; Δεν είναι πλυντήριο χρήματος. Είναι όμως η κατά τα άλλα νόμιμη πίσω πόρτα της Ρωσικής οικονομίας, και ως τέτοια μαζεύει δυσανάλογες ποσότητες σκιώδους δραστηριότητας - όχι επειδή η Κύπρος είναι πιο ανεκτική στην τελευταία, αλλά επειδή οι βρώμικες μπίζνες είναι υποπροϊόν της οικονομικής δραστηριότητας και η Κύπρος ως ενδιάμεσος σταθμός εκτίθεται σε μεγαλύτερα ποσά οικονομικής δραστηριότητας απ' ό,τι θα της αναλογούσε βάσει του ΑΕΠ της. Δεν είναι βέβαια μόνο η Ρωσία που απωφελείται από την Κύπρο ως παράκτια φορολογική βάση. Πολλές Ευρωπαϊκές χώρες κάνουν το ίδιο, συμπεριλαμβανομένης και της Γερμανίας. Ένα σοκαριστικό σχετικό ρεπορτάζ μπορείτε να δείτε εδώ.

Μέρος 8ο - Το Bail-in και η λύση της 25ης Μαρτίου 

Η λύση της 25ης Μαρτίου (λεπτομέρειες εδώ) δεν ήταν μια ελαφριά παραλλαγή της λύσης της 16ης- ήταν ένα bail-in πάνω-κάτω όπως το ήθελα. Οι πιστοί αναγνώστες θα θυμούνται ότι για bail-in (το οποίο αποδίδεται, κακώς όπως θα δείτε, ως 'κούρεμα καταθετών') μιλούσα σε αυτό εδώ το blog ήδη εδώ κι ένα χρόνο. Τότε μέσα σε δυο-τρεις μέρες με τους αναγνώστες μου είχαμε πάνω κάτω αναδείξει όλα τα προβλήματα και τις πιθανές λύσεις που συζητάμε τώρα. Θεωρώ τα bail-ins, ακόμη και τώρα, ως την καλύτερη λύση για χώρες με προβληματικούς τραπεζικούς κλάδους όπως η Κύπρος - αλλά δεν βλέπω κανέναν άλλο διατεθειμένο να τα υπερασπιστεί πέρα από το κλασικό επιχείρημα 'beggars can't be choosers'. Θα το κάνω λοιπόν ο ίδιος.

Για να εξηγηθούμε, ούτε η χρήση του bail-in αποτελεί έκπληξη.  Ήδη από το Μάιο του 2012 η Κομισιόν ενέταξε αυτή τη μέθοδο στο οπλοστάσιο των ρυθμιστικών αρχών. Ορίστε και το σχετικό κείμενο προς συζήτηση. Να σημειωθεί ότι αυτό θα είχε γίνει νωρίτερα αν δεν είχαν προβάλλει τεράστιες αντιστάσεις οι τράπεζες, φοβούμενες μια αύξηση στο κόστος χρηματοδότησής τους. Προτάσεις είχαν γίνει το Γενάρη του 2011 και έπειτα το Σεπτέμβρη του 2011, και σε κάθε περίπτωση παραπέμφθηκαν στις καλένδες. Πιο πρόσφατα, η σημαντικότατη Έκθεση Liikanen (Οκτ 2012) πρότεινε και πάλι τη δομική προετοιμασία των τραπεζών ανεξαρτήτως ευρωστίας για bail-ins. Αυτό πάντως που όντως ισχύει όμως, είναι ότι οι Ευρωπαίοι δεν σκόπευαν να χρησιμοποιήσουν bail-ins εντός του 2013 - αλλά τέτοια σχέδια αλλάζουν εύκολα.

Για να μιλήσουμε για ένα σοβαρό bail-in, πρέπει να ξεπλύνουμε πρώτα το μυαλό μας από την ορολογία που έχει χρησιμοποιηθεί ως τώρα - τις βλακείες περί 'κουρέματος καταθετών.'

Το σωστό bail-in ξεκινά από μια υπόθεση η οποία ισχύει 100% στην Κύπρο, αλλά κανείς δεν τολμά ακόμη και τώρα να την επικαλεστεί: οι δύο μεγάλες τράπεζες έχουν χρεωκοπήσει και η συζήτηση γίνεται πλέον για το πώς θα διαλυθούν και σε τι. Κοινώς, ο καταθέτης, ο δανειστής, και το κράτος, δεν μιλούν για τράπεζες που λειτουργούν αλλά για τράπεζες που έχουν κλείσει και για τράπεζες που πρόκειται να ανοίξουν. Όχι στον ενεστώτα, αλλά στον αόριστο ή στον μέλλοντα. Όχι 'Κύπρου' και 'Λαϊκή' αλλά 'Πρώην / Νέα Κύπρου' και 'Πρώην / Νέα Λαϊκή.' Η Κυπριακή κυβέρνηση, αν αναγκαστεί τελικά να κάνει bail-in με συμμετοχή των καταθετών, δεν πρέπει να μιλά για 'έκτακτη εισφορά' ή να ισχυρίζεται ότι παίρνει τα λεφτά των καταθετών. Η τράπεζα έχασε τα λεφτά των καταθετών ποντάροντας σε Ελληνικά ομόλογα και δάνεια που εκ των υστέρων αποδείχθηκαν επισφαλή, και μαζί με το κράτος και τους διαχειριστές της κοιτά τι επιλογές έχει για να επιστραφούν στους καταθέτες όσο το δυνατόν περισσότερα.

Στα σχόλια παρακάτω θα δείτε ότι ένας ανώνυμος αναγνώστης ρωτά πολύ εύστοχα: πώς φτάσαμε να ταυτίζεται σχεδόν η κατάθεση σε μια τράπεζα με την αγορά μετοχών της; Φτάσαμε επειδή η τράπεζα χρεωκόπησε. Καλύτερα από μένα τα εξηγεί η Frances Coppola εδώ.

Στη συνέχεια αυτής της καταχώρισης θα προσπαθήσω να εξηγήσω πώς έπρεπε να είχε γίνει το bail-in  και τι λάθη έγιναν εν προκειμένω - ποια εσκεμμένα και ποια κατά λάθος. Για να προετοιμαστείτε, έχετε υπόψιν ότι θα πάρουμε ένα όσο το δυνατόν πιο αληθοφανές παράδειγμα. Για να το αναπαράγετε, χρειάζεστε τα παρακάτω στοιχεία:

- Τις οικονομικές καταστάσεις του τελευταίου τετραμήνου του 2012 για τη Λαϊκή και τη Hellenic Bank και  την Τράπεζα Κύπρου.

- Τα αποτελέσματα του stress test του καλοκαιριού του 2012 για τη Λαϊκή και την Τράπεζα Κύπρου. Η Hellenic Bank δεν συμμετείχε στην άσκηση αλλά δημοσιεύει τα στοιχεία κεφαλαιοποίησής της εδώ. Θα πρέπει να τα πειράξουμε λίγο για να δούμε τι θα συνέβαινε υπό συνθήκες πίεσης, αλλά ως άνω όριο μπορούμε να πάρουμε την εκτίμηση της PIMCO των 333εκ. 

- Τις τιμές των μετοχών της Λαϊκής,  της Τράπεζας Κύπρου και της Hellenic Bank στις 16 Μαρτίου.

- Την έκθεση της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας στη Λαϊκή, τη Hellenic Bank και την Τράπεζα Κύπρου, όπως συζητήθηκε παραπάνω. Η Λαϊκή δεν έχει δημοσιεύσει τα νούμερά της αλλά μπορώ να συμπεράνω από τα παραπάνω ότι χρωστούσε περίπου 6.1δις στην ΕΚΤ.

Ορίστε και ένας συγκεντρωτικός πίνακας με τα μεγέθη που μας ενδιαφέρουν. Θα τον ενημερώσω ξανά στις επόμενες ημέρες.

Ραντεβού σε μερικές ώρες για τη συνέχεια.

ΔΙΑΣΩΣΗ ΤΡΑΠΕΖΩΝ - Ο ΦΙΛΕΛΕΥΘΕΡΟΣ ΤΡΟΠΟΣ (UPDATE no. 3)

ΠΡΟΣΟΧΗ: ΑΚΟΛΟΥΘΕΙ ΣΕΝΤΟΝΙΑΔΑ



Τους τελευταίους μήνες ξεκίνησε στο διαδίκτυο μια ενδιαφέρουσα συζήτηση για τα ηθικά διλήμματα των Ελλήνων φιλελευθέρων, με αφορμή τη στάση πολλών εξ ημών απέναντι στο ζήτημα της κεφαλαιοποίησης των τραπεζών. Την τελευταία λέξη είχε ο καθ. Βαρουφάκης, σε ένα άρθρο που πολλοί υποδέχθηκαν ως σούπερ-γουάου ταπί στους Έλληνες φιλελεύθερους.

Είχε ένα δίκιο ο κ. καθηγητής: γιατί τόσοι υπέρμαχοι της ελεύθερης αγοράς κόπτονται τόσο για τους πιστωτές μας, και αυτούς των τραπεζών μας; Δεν είναι θεμιτό να φάνε τη χασούρα που τους αναλογεί για τις κακές τους επιλογές αυτοί και όχι ο φορολογούμενος; Εξάλλου για χάρη δική τους, και του ευρύτερου Ευρωπαϊκού πιστωτικού συστήματος, 'διασώθηκε' η Ελλάδα και όχι για χάρη των πολιτών της (σημειωτέον αυτό το έχω πει κι εγώ από την αρχή).

Προσπερνώντας προς στιγμήν  το ότι και η δική του λύση φορτώνει εν πολλοίς στον φορολογούμενο τη διάσωση των τραπεζών, απλά με λίγο διαφορετικό τρόπο, δεν μπορώ να μην αναγνωρίσω ότι έχει δίκιο. Η αναντιστοιχία θεωρίας και πράξης είναι τεράστια, και την αναγνωρίζω εν μέρει και στον εαυτό μου εδώ.

Το ίδιο κείμενο το προώθησα στον κ. καθηγητή με αφορμή ένα κείμενό του στα Αγγλικά το οποίο αποτέλεσε και τη βάση των σχετικών άρθρων στο protagon.gr. Μολονότι αυτό έγινε στα σχόλια του άρθρου, ο κ. καθηγητής εντούτοις είχε την καλωσύνη να συμπεριλάβει ένα σύνδεσμο προς το κείμενό μου στην τελευταία του απάντηση στο protagon.gr, ως παράδειγμα ενός κειμένου που λαμβάνει υπόψιν την ιδεολογική ασυνέπεια της 'διάσωσης' της Ελλάδας με τις αρχές του φιλελευθερισμού.

Τον ευχαριστώ ειλικρινά γι' αυτή τη χειρονομία. Η προσωπική μου προβολή (χάριν της οποίας του παρέθεσα τα links που αναδημοσίευσε) είναι δική μου δουλειά και ο κ. καθηγητής δεν είχε καμμιά υποχρέωση να με βοηθήσει. Δεν μπορώ παρά να του καταλογίσω μια πολύ ευγενική κίνηση καλής θέλησης.

Κι όμως ο κύριος καθηγητής έχει τόσο καιρό να ακούσει ένα φιλελεύθερο που δεν έχει κάνει υπουργός ή τραπεζίτης (ή ενδεχομένως να ακούσει ένα φιλελεύθερο χωρίς να τον κουφαίνει ο θόρυβος από το αίμα στα μιλίγγια του) που του έχει διαφύγει η προφανής φιλελεύθερη λύση, την οποία κι εγώ αλλά και άλλοι φιλελεύθεροι (κανείς μας Αρχιερέας του φιλελευθερισμού βέβαια) έχουμε προτείνει.

Ας τη δούμε αναλυτικά λοιπόν, και για να μη μιλάμε στον αέρα ας πάρουμε ένα πραγματικό σενάριο, αυτό της Εθνικής.

Στα τέλη του 2010, η Εθνική ήταν -στα χαρτιά- μια εύρωστη τράπεζα. Τα stress tests της Ευρωπαϊκής Τραπεζικής Αρχής της έδιναν ένα ικανοποιητικό Core Tier 1 ratio της τάξης του 7.7%, ακόμη και υπό συνθήκες πίεσης. Εκείνη την εποχή, σημειωτέον, το 7% ήταν η βάση. Έπαιρνε λοιπόν περίπου 5,5/10 και πέρναγε στην επόμενη τάξη.

Έλα που κανένας δεν πίστευε τα ρημάδια τα stress tests. Κι αυτό γιατί η Εθνική είχε 9δις Ευρώ σε ομόλογα του Ελληνικού Δημοσίου. Αν αυτά κουρεύονταν κατά 100% η κεφαλαιοποίησή υπό συνθήκες πίεσης γινόταν αρνητική. Μάλιστα μηδενιζόταν ακόμη και με ένα ελαφρύ κούρεμα της τάξης του 52%. Η Εθνική ήταν για πέταμα. Γι' αυτό και απέτυχαν οι προσπάθειες (με την έντονη και αθέμιτη συνδρομή της κυβέρνησης) να συγχωνευτεί με την Alpha, όπως και είχα προβλέψει. 

Στο μεταξύ τα πράγματα άλλαξαν. Βλέποντας τη συνεχιζόμενη αδυναμία του χρηματοπιστωτικού κλάδου, η Ευρωπαϊκή Τραπεζική Αρχή απαίτησε οι τράπεζες να πιάσουν έναν ακόμη πιο απαιτητικό στόχο - Core Tier I 9%. Ο στόχος αυτός δεν υπήρχε ακόμη στα τέλη του 2010, αλλά έστω ότι προσπαθούσαμε να τον πιάσουμε, και έστω ότι θέλαμε να στείλουμε ένα ηχηρό μήνυμα για την ευρωστία της Εθνικής, οπότε βάζαμε ως προϋπόθεση να πιάσει η Εθνική το 9% ακόμη και μετά από κούρεμα 100%. Η Εθνική θα χρειαζόταν 8.7δις, και βέβαια το Ελληνικό δημόσιο δεν θα είχε να της δώσει δεκάρα.

Εδώ έρχεται η λύση του bail-in, εν αντιθέσει προς τα bailouts που δοκιμάστηκαν επανηλλειμμένα και ανεπιτυχώς.

Υπό το καθεστώς του bail-in, το κράτος θα βάραγε κανόνι στην Εθνική (για το παράδειγμά μας 100%, στην πράξη μικρότερο) και οι πιστωτές της Εθνικής θα αναγκάζονταν (όχι βέβαια από την Ελληνική κυβέρνηση αλλά είτε από τις δικές τους, είτε από την Ευρωπαϊκή Τραπεζική αρχή) να ανταλλάξουν απαιτήσεις ύψους 8.7δις από την Εθνική με μετοχές της Εθνικής. Οι συνολικές απαιτήσεις των άλλων τραπεζών από την Εθνική ήταν την εποχή εκείνη 29.9δις, οπότε υπερ-επαρκούν, αν και οι περισσότερες είναι προς την ΕΚΤ, πράγμα που δημιουργεί ένα σημαντικό πρόβλημα το οποίο συζητώ εκτενώς παρακάτω. Για λόγους ρευστότητας, καλό θα ήταν να υπαχθούν στη ρύθμιση πρώτες οι πιο βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις. Αμέσως η Εθνική έχει γίνει μια πραγματικά εύρωστη τράπεζα, με επαρκή κεφαλαιοποίηση και ρευστότητα. Μπορεί να δανείζει όπως τις καλές εποχές (ΟΚ, ίσως όχι και τόσο), και κυρίως το Ελληνικό δημόσιο χρωστάει 9δις λιγότερα!

Βέβαια δεν μπορεί να κερδίσει ο φορολογούμενος χωρίς να χάσει κάποιος. Ποιοί χάνουν;

Πρώτον, χάνουν οι μέτοχοι. Και καλά να πάθουν αφού άφησαν τη διοίκηση να φορτώσει ένα κάρο σαβούρα το ενεργητικό της τράπεζας.

Το μετοχικό κεφάλαιο της Εθνικής στα τέλη του 2010 ήταν 7.8δις. Το νέο της μετοχικό κεφάλαιο θα ήταν 7.8δις μείον 9δις από το κούρεμα, συν 8.7δις από τους πρώην πιστωτές, ίσον 7.5δις. Όμως το μερίδιο των παλιών μετόχων έχει πέσει σημαντικά γιατί πριν το κούρεμα προς στιγμήν το μετοχικό κεφάλαιο ανέβηκε στα 16.5δις, με την ευγενική χορηγία των πρώην πιστωτών, οι οποίοι ως αντάλλαγμα πήραν το 53% της Εθνικής έναντι των απαιτήσεών τους. Οι παλιοί μέτοχοι έχουν άρα χάσει το 53% της αξίας των μετοχών τους και από 7.8δις έχουν πλέον 3.5δις - μια λογιστική ζημιά της τάξης των 3.3δις. Από την άλλη βέβαια, η μετοχή μιας πλήρως κεφαλαιοποιημένης τράπεζας αξίζει πολύ περισσότερο απ' ό,τι αυτή μια υποκεφαλαιοποιημένης, οπότε η πραγματική χρηματική απώλεια των παλιών μετόχων θα είναι πολύ μικρότερη - παίζει μάλιστα να κερδίσουν και κάτι από την ανατίμηση των νέων μετοχών. Μην ξεχνάμε, τον Απρίλη του 2010, όταν η Ελλάδα έφτασε πλέον στο χείλος της χρεοκοπίας, η μετοχή της Εθνικής είχε αξία 7.5 φορές μεγαλύτερη από τη σημερινή. Αυτό όμως που σίγουρα θα χάσουν είναι ο έλεγχος της τράπεζας. Οι πρώην πιστωτές έχουν πλέον πάνω από τις μισές μετοχές της Εθνικής.

UPDATE: Δείτε το εξαιρετικό σχόλιο του @kalamake παρακάτω. Οι υποχρεώσεις της Εθνικής προς τράπεζες είναι σε πολύ μεγάλο ποσοστό υποχρεώσεις προς την ΕΚΤ. Αν η ΕΚΤ δεν δεχθεί ή δεν είναι επιθυμητό να υπαχθεί στο bail-in, τότε θα πρέπει να υποχρεωθούν οι καταθέτες να πάρουν μετοχές ύψους 5.5δις. Αν γίνει αυτό, αλλά βάζοντας τελευταίους στο παιχνίδι τους καταθέτες, το ποσοστό που θα πάρουν οι καταθέτες θα είναι το 33% του τελικού μετοχικού κεφαλαίου της Εθνικής, έναντι 20% των εμπορικών τραπεζών και 47% των παλαιών μετόχων. Αν δεν δοθεί τέτοια προτεραιότητα, τότε τα πράγματα είναι όπως τα περιγράφει ο @kalamake (απλά αντικαταστήστε στο σχόλιό του την ΕΚΤ με τους καταθέτες).

Όποιους πιστωτές και να συμπεριλάβουμε, έχουν κι αυτοί χάσει λεφτά, τουλάχιστον προς στιγμήν. Ας πάρουμε το σενάριο στο οποίο μόνο οι τράπεζες και η ΕΚΤ πληρώνουν το λογαριασμό. Εκεί που είχαν, στα χαρτιά τουλάχιστον, απαιτήσεις ύψους 29.9δις, ξαφνικά έχουν απαιτήσεις 21.2δις και το 53% του μετοχικού κεφαλαίου της Εθνικής, το οποίο μετά το κούρεμα έχει καταλήξει στα 7.5δις. Κοινώς έχουν πλέον μετοχές αξίας 3.5δις αντί για τα 8.7δις απαιτήσεων από τις οποίες παραιτήθηκαν. Έχουν γράψει μια λογιστική ζημιά 5.2δις, ή το 17.3% των αρχικών τους συνολικών απαιτήσεων. Αλλά μάλλον δεν θα τους πειράξει μακροχρόνια και τόσο πολύ αυτό, γιατί η χασούρα που περίμεναν αν η Εθνική έπεφτε έξω ήταν πολύ μεγαλύτερη. Εξάλλου, όπως και οι παλιοί μέτοχοι, έτσι και αυτοί με την ανατίμηση της μετοχής παίζει να κερδίσουν χρήματα, και μάλιστα περισσότερα. Αν δεν συμπεριληφθεί η ΕΚΤ, τότε το μερίδιό της έχει πάει στους καταθέτες, οι οποίοι ουσιαστικά θα χάσουν προς στιγμήν μέρος των καταθέσεών τους αλλά, όπως και οι άλλοι πιστωτές, μπορεί να ρεφάρουν αν περιμένουν λίγο. Εδώ υπάρχει πρόβλημα και το αναλύω παρακάτω.

Το σημαντικό είναι βέβαια ότι αν έχουν ανάγκη τα λεφτά για να εξυπηρετήσουν δικές τους υποχρεώσεις, οι πρώην πιστωτές μπορούν να πουλήσουν τις μετοχές και να πάρουν ό,τι τους δώσει η αγορά. Δεν θα διστάσουν (οι τράπεζες τουλάχιστον), γιατί τη λογιστική ζημιά την έχουν ήδη γράψει. Οι δικοί τους πιστωτές με τη σειρά τους, αντί να χάνουν τον ύπνο τους στην ιδέα μιας απροσδιόριστης απώλειας, τώρα ξέρουν αν μπορούν ή όχι να τους πληρώσουν. Το Ευρωπαϊκό πιστωτικό σύστημα δεν κινδυνεύει πια από μόλυνση, κι αν κάποια τράπεζα βρεθεί σε δύσκολη θέση, μπορεί κι αυτή να κάνει bailin.

Η διοίκηση της τράπεζας έχει βέβαια χάσει κι αυτή, ίσως ακόμη περισσότερα. Οι καινούργιοι μέτοχοι δεν είναι η παλιά χαρωπή παρέα που τους έκανε πλάτες. Είναι ξένοι τραπεζίτες και ενδεχωμένως ντόπιοι καταθέτες, είναι αγριεμένοι με τη χασούρα, έστω και προσωρινή, και γενικά αν δεν πειστούν ότι η διοίκηση όντως δεν έφταιγε για την κατάντια της Εθνικής (πράγμα πολύ δύσκολο) έχουν την εξουσία να την απολύσουν στην επόμενη γενική συνέλευση.

Και το Ελληνικό κράτος έχει τιμωρηθεί, αλλά με υγιή τρόπο. Σε αντάλλαγμα για τα 9δις που κέρδισε, έχει πλέον απωλέσει την ικανότητα να επηρρεάζει τις αποφάσεις της Εθνικής (συγκεκριμένα την ικανότητα να την ψιλο-υποχρεώνει να το δανείζει). Woopie-doo.

Κατά τα άλλα, ο φορολογούμενος αντί να ξελασπώσει την Εθνική και να αναρωτιέται γιατί δεν δανείζει, έχει κερδίσει 9δις και βλέπει το δανεισμό να επανέρχεται. Το πόσο θα τιμωρηθούν για την απερισκεψία τους οι πρώην πιστωτές θα το αποφασίσει η αγορά, ανάλογα με την αποτίμηση της μετοχής της Εθνικής (δείτε όμως και παρακάτω τη σημείωση για τους καταθέτες). Αν τελικά η τράπεζα αποδειχθεί εύρωστη πέρα από τα τοξικά ομόλογα που κουβαλούσε, καλώς της είχαν δανείσει και θα αποζημιωθούν όταν πουλήσουν τις μετοχές τους. Το μάθημά τους πάντως θα το μάθουν και άλλη φορά θα προσέχουν σε ποιόν δανείζουν. Η διοίκηση θα τιμωρηθεί από τους μετόχους, όπως θα έπρεπε να συμβαίνει σε κάθε σοβαρή επιχείρηση. Ο Ελληνικός λαός δεν χρειάζεται να αναρωτιέται γιατί το κράτος έχει λεφτά για τις τράπεζες και όχι για τις συντάξεις του. Η κρατική παρέμβαση στον χρηματοπιστωτικό κλάδο έχει μειωθεί, όπως απαιτούσαν ούτως ή άλλως οι πιστωτές μας.

Θα ρωτήσουν αρκετοί αν είναι όντως τόσο φιλελεύθερη αυτή η επιλογή. Εξάλλου βασίζεται σε μια δυναμική παρέμβαση του κράτους στη λειτουργία της αγοράς.

Προσωπικά θεωρώ ότι είναι και παραείναι φιλελεύθερη. Μέχρι προ τινός όλοι οι παράγοντες αυτής της αγοράς (ακόμη και οι καταθέτες) δεν ήξεραν πόσο αξίζει το ενεργητικό τους, και περίμεναν να το μάθουν από τις αποφάσεις της Ελληνικής κυβέρνησης και άλλων πολιτικών παραγόντων. Η 'αγορά' κάθε άλλο παρά ελεύθερη ήταν. Ήταν απόλυτα ελεγχόμενη από κρατικούς φορείς, απλά σε δυνητικό επίπεδο. Θα ξελασπώσουν την Εθνική; Θα την αφήσουν να καταρρεύσει; Θα την εξαναγκάσουν σε συγχώνευση; Η αξία της μετοχής της ήταν ένας σταθμισμένος μέσος όρος της αξίας της υπό κάθε ένα από αυτά τα σενάρια, και μόνο το κράτος (Ελληνικό ή Ευρωπαϊκό, δεν έχει διαφορά) ήξερε ποιό από τα τρία θα πραγματοποιηθεί. Τώρα ο βαρύς δυνητικός αυτός έλεγχος έχει μετατραπεί προς στιγμήν σε ελαφρύτερο μεν, πραγματικό δε, έλεγχο, και έπειτα πέφτει στο μηδέν. Δεν υπάρχει σενάριο που να μειώνει περισσότερο την παρέμβαση κρατικών παραγόντων.

Επίσης δεν υπάρχει σενάριο που να μειώνει περισσότερο τη μόχλευση της τράπεζας αλλά και του γενικότερου συστήματος. Η λύση αυτή καταστρέφει 5.2δις ψεύτικα λεφτά (χρέος) και μετατρέπει άλλα 3.5δις από χρέος σε ίδια κεφάλαια, ενώ ταυτόχρονα μειώνει και το δημόσιο χρέος κατά 9δις. Κάθε άλλη λύση απλά μεταφέρει τη μόχλευση σε κάποιον άλλο κακομοίρη ο οποίος σχεδόν πάντα καταλήγει να είναι ο φορολογούμενος.

Δεν ξέρω πόσο περισσότερο θα ενοχλούσε τον κ. Βαρουφάκη μια τέτοια εξέλιξη από τη σημερινή κατάσταση. Εκείνοι που θα απογοητεύονταν περισσότερο από μια τέτοια επέμβαση θα ήταν οι μικροκαταθέτες (αν υπαχθούν στη ρύθμιση - δείτε παρακάτω), και έπειτα η διοίκηση της Εθνικής και οι προσκείμενοι σε αυτήν, οι λίγοι μέτοχοι που σκόπευαν να πουλήσουν άμεσα τις μετοχές τους για τον ένα ή τον άλλο λόγο (ποιοί άραγε θα ήταν αυτοί υπό συνθήκες αβεβαιότητας και υπο-κεφαλαιοποίησης;), και βέβαια όσοι ονειρεύονται έναν τραπεζικό κλάδο εν πολλοίς καθοδηγούμενο από το κράτος. Οι τελευταίοι ας μας κάνουν τη χάρη να υποδείξουν έναν κρατικοποιημένο τραπεζικό κλάδο που να μην παράγει τεράστιες ποσότητες κακών χρεών οι οποίες μετακυλίονται, αργά ή γρήγορα, στο φορολογούμενο. Και μετά να ξαναχωθούν κάτω από τη γέφυρά τους, τα καμμένα troll.

Γιατί δεν υποστηρίζουν τέτοιες λύσεις περισσότεροι φιλελεύθεροι; Πολλοί δεν τις υποστηρίζουν γιατί δεν είναι και τόσο τρομερά φιλελεύθεροι. Προς Θεού δεν είμαι κανένας Πάπας της συγκεκριμένης ιδεολογίας. Ούτε Καρδινάλιος. Δεν έχω καν αρχίσει να ξερογλείφομαι κοιτώντας τα παπαδάκια. Ξέρω όμως ότι ο κορπορατισμός σχεδόν πάντα ντύνεται με το μανδύα του φιλελευθερισμού για να γίνει ανεκτός, και στην Ελλάδα αυτό γίνεται συχνότερα απ' ό,τι αλλού. Άλλοτε πάλι μπορεί κανείς να ξεκινά ως φιλελεύθερος, αλλά με τον καιρό πείθεται ότι δεν είναι η ιδεολογία του ανώτερη αλλά ο ίδιος, και οι άλλοι μπαρουτοκαπνισμένοι από την 'αγορά' φορείς της. Και ότι αν τους αφήσουμε να αναλάβουν τα ηνία αυτοί, με τη σφριγιλή τους, δοκιμασμένη από την αγορά, σκέψη, θα νικήσουν το σύστημα από μέσα. Γλαρόσουπα κανείς;

Δεν θέλω να κακίζω το Στ. Μάνο (με τον οποίο αντάλλαξε κουβέντες ο κ. Βαρουφάκης) και άλλους, ούτε να υπαινιχθώ ότι δεν είναι οι ίδιοι ιδεολογικά συνεπείς. Χαίρομαι που έχουμε μερικούς φιλελεύθερους, όσο γίνεται, πολιτικούς και σε αυτόν τον τόπο, γιατί κι εμάς κάποιος πρέπει να μας εκπροσωπεί. Ας συνεχίσουν να κάνουν τη δουλειά τους. Αλλά κάθε ιδεολογία είναι ένα τεντωμένο σκοινί και όταν σε τραβάνε από τη μια και σε σπρώχνουν από την άλλη είναι πολλές φορές δύσκολο να ισορροπήσεις. Οι ιδεολογικές παραφωνίες είναι εύκολες όταν είσαι αναγκασμένος να προτείνεις συγκεκριμένες λύσεις, πόσο μάλλον αν έχεις σταδιοδρομία, ή έστω βλέψεις, στην πολιτική.

Ούτε συμμερίζομαι τις αιτιάσεις πολλών, μεταξύ τους και του κ. Βαρουφάκη, ότι το πρόβλημα είναι η εξάρτησή των Ελλήνων 'φιλελευθέρων' από τις τράπεζες. Μη γελιόμαστε. Αν ο Στ. Μάνος και άλλοι φιλελεύθεροι είχαν πλέον τόσο πολύ τις πλάτες των τραπεζιτών, δεν θα ζητιάνευαν συνδρομές στο facebook. Κακά τα ψέμματα, οι διοικησεις των τραπεζών αποδεδειγμένα κάνουν μια χαρά τη δουλειά τους υπό κάθε καθεστώς. Από την Κίνα και στην Κούβα ως τη Δανία και τη Σουηδία ή τη Ζιμπάμπουε και το Κογκό υπάρχουν τράπεζες και οι διευθύνσεις τους είναι καλοταϊσμένες και συντρώγουν με τους κυβερνώντες.Αν θέλει κανείς να συγκρίνει την αγάπη των τραπεζιτών προς τους πραγματικούς φιλελελυθερους με τα αισθήματά τους προς άλλες ιδεολογίες κομμάτων εξουσίας δεν έχει παρά να συγκρίνει τις λίστες χρηματοδοτών του ισχυρότερου φιλελεύθερου του πλανήτη, του Ron Paul, με αυτές οποιουδήποτε πολιτικού σε κόμμα εξουσίας στις χώρες όπου διεξάγονται ελεύθερες εκλογές και θα δει ότι ο φιλελευθερισμός όταν είναι έστω και λίγο καθαρός ιδεολογικά δεν έχει επ' ουδενί λόγω τη στήριξη των τραπεζών.

Βέβαια θα έχετε ορισμένοι διακρίνει και άλλους, σημαντικότατους λόγους, για τους οποίους δεν έχει προταθεί από πολλούς, πόσο μάλλον εφαρμοστεί μαζικά, η λύση που προτείνω. Πολύς κόσμος τέτοιες στιγμές προτείνει λύσεις με σοβαρόταρες επιπτώσεις χωρίς να συζητά τους κινδύνους και τις παρανέργειές τους, λες και αυτό θα ενδυνάμωνε τους επικριτές τους. Δεν θα ήθελα να πέσω σε αυτό το επίπεδο.

Βλέπετε, η λύση του bail-in είναι εύκολη για τις τράπεζες των οποίων οι υποχρεώσεις προς άλλες εμπορικές τράπεζες είναι μεγαλύτερες από την απαιτούμενη ανακεφαλαιοποίησή τους. Στην πράξη όμως, ειδικά αν ακολουθήσουν την ίδια τακτική όλες ταυτόχρονα, υπάρχουν και πολλές που θα πρέπει να φορτώσουν όχι μόνο τους πιστωτές τους, αλλά και είτε την ΕΚΤ είτε τους καταθέτες τους με μετοχές.

Εκεί έχουμε πρόβλημα γιατί αφ΄ενός η ΕΚΤ είναι εν πολλοίς ο φορολογούμενος (αν σκεφτούμε τον πληθωρισμό ως φόρο) και αφ' ετέρου ο καταθέτης όταν έβαλε τα λεφτά του στην άκρη περίμενε ότι θα παραμείνουν ασφαλή. Αν ήθελε μετοχές τραπεζών, και τον κίνδυνο που αυτές συνεπάγονται, θα τις αγόραζε. Για τον μικροκαταθέτη ειδικά, ή την επιχείρηση που έχει στην άκρη καταθέσεις για λόγους ρευστότητας, το πρόβλημα είναι πολύ μεγάλο: πρέπει να πουλάει μετοχές για να ζήσει.

Υπό αυτές τις συνθήκες οι καταθέτες μπορεί να χάσουν όχι μόνο χρήματα αλλά και την ίδια την πίστη τους στο χρηματοπιστωτικό σύστημα - μια πολύ σοβαρή απώλεια. Οι δε μετοχές θα πωλούνται κοψοχρονιά και θα συσσωρευθούν στα χέρια όποιων τυχαίνει να έχουν ρευστότητα - μια ουκ ευκαταφρόνητη μεταφορά πλούτου προς τους ήδη πλουσίους, παρόμοια με αυτή που οδήγησε στην άνοδο των ανατριχιαστικών oligarchs στις χώρες της πρώην Σοβιετικής Ένωσης που προέβησαν σε ιδιωτικοποιήσεις μέσω κουπονιών των πρώην εθνικοποιημένων βιομηχανιών τους.

Βέβαια ας δούμε και τα πραγματικά νούμερα. Σε μια διάσωση μέσω bail-in οι καταθέτες θα τσόνταραν όπως είπαμε 5.5δις, από τα 68δις καταθέσεων που είχαν. Κοινώς ένας απροστάτευτος καταθέτης με 10,000 στην πάντα θα υποχρεωνόταν να δεχθεί να γίνουν τα 809 μετοχές, και θα έγραφε ζημιά την επόμενη μέρα ίση με 441 Ευρώ. Κοινώς θα έχανε το 4.4% των καταθέσεών του με την προοπτική να ρεφάρει μέσω ανατίμησης. Το μάξιμουμ που μπορεί πλέον να χάσει (αν η μετοχή πάει στο μηδέν, πράγμα αδύνατον για μια επαρκώς κεφαλαιοποιημένη τράπεζα) είναι 809 Ευρώ. Δεν είναι κάτι καλό αλλά δεν θα τροφοδοτήσει φυγή καταθέσεων, ειδικά αν ακριβώς το ίδιο κάνουν ταυτόχρονα όλες οι τράπεζες της Ευρωζώνης.

Γίνεται βέβαια να αποσοβηθούν αυτοί οι κίνδυνοι κάνοντας χρήση των κρατικών εγγυήσων για τους μικροκαταθέτες - αν έχεις στην τράπεζα πάνω από 100,000 Ευρώ, όσο να' ναι έχεις μια άλλη ανοχή στον κίνδυνο και μικρότερες ανάγκες ρευστότητας. Το κράτος έχει ήδη εξοικονομήσει αρκετά ώστε να μπορεί να τιμήσει τις εγγυήσεις του. Για τις επιχειρήσεις οι τράπεζες θα μπορούσαν να επιτρέψουν να διατηρηθούν επιπλέον ως καταθέσεις ποσά ανάλογα των αναγκών ρευστότητάς τους βάσει των ιστορικών κινήσεων των λογαριασμών τους.

Βέβαια και αυτές οι ρυθμίσεις θα μπορούσαν να γίνουν αντικείμενο κατάχρησης, αν η εφαρμογή του bail-in δεν ήταν απόλυτα μυστική και αιφνιδιαστική - ο μεγαλοκαταθέτης θα μπορούσε να σκορπίσει τις καταθέσεις του σε μερίδια κάτω των 100 χιλιάδων κάτω ίσως από διαφορετικά ονόματα. Και κακά τα ψέμματα, το μυστικό θα διέρρεε αργά ή γρήγορα, εκτός (ίσως!) αν οι Ελληνικές αρχές δεν είχαν την παραμικρή ανάμειξη και όλα γινόντουσαν σε Ευρωπαϊκό επίπεδο. Ακόμη και τότε, η οργάνωση θα έπρεπε να είναι τέλεια.

Τέλος, το κανόνι που θα μπορούσαμε να βαρέσουμε δεν θα ήταν σε καμμία περίπτωση 100%, γιατί θα έπρεπε να είναι συμφωνημένο με τους Ευρωπαίους εταίρους μας. Βλέπετε, θα ήταν απαραίτητη η συνδρομή των ρυθμιστικών τους αρχών, γιατί οι πιστωτές των τραπεζών μας είναι ως επί το πλείστον ξένοι. Παρομοίως και για τις περισσότερες χώρες. Τα αλυσιδωτά bail-ins είναι σαν τις μουσικές καρέκλες - στο τέλος κάποιος πρέπει να μείνει χωρίς καρέκλα, και οι περισσότερες χώρες δικαιολογημένα θα προσπαθούσαν να φροντίσουν να μην είναι αυτές (ή μάλλον οι τράπεζές τους) σε αυτή τη θέση.

Ούτε βέβαια θα γλιτώναμε έτσι τον αποκλεισμό από τις αγορές μετά το κανόνι. Αυτή είναι συνέπεια της απώλειας αξιοπιστίας και κυρίως της μηδενικής βιωσιμότητας των δημόσιων οικονομικών μας - άρα και πάλι η επίτευξη πρωτογενούς πλεονάσματος θα ήταν μονόδρομος.

Μια τελευταία ένσταση θα ήταν ότι και οι καταθέτες φορολογούμενοι είναι, οπότε στο βαθμό που οι τράπεζες έχουν υποχρεώσεις προς τις εμπορικές τράπεζες μικρότερες από τα κεφάλαια που χρειάζονται, δεν έχει όντως προστατευθεί ο φορολογούμενος. Αυτό είναι αλήθεια, αλλά έχω να αντιτείνω τα εξής δύο πράγματα. Πρώτον, αντί ο φορολογούμενος να υποχρεούται να αναλάβει ένα ακόμη μεγαλύτερο μη βιώσιμο χρέος (το οποίο θα πρέπει να κουρευτεί κάποια στιγμή στο μέλλον, βάζοντας πάλι μέσα τις τράπεζες), πλέον αναλαμβάνει το κίνδυνο που ενέχουν οι μετοχές των τραπεζών. Δεν είμαι βέβαιος ότι ο κίνδυνος είναι μεγαλύτερος. Αυτό που αλλάζει είναι η χρονική στιγμή και η σφοδρότητα της εκδήλωσής του.

Τέλος, υπάρχει μια μεγάλη διαφορά: αντί η παρούσα γενιά να στείλει το λογαριασμό στα εγγόνια της, τα οποία καθώς διαφαίνεται θα είναι φτωχότερα από την ίδια, θα πληρώσει η ίδια ως όφειλε. Και επειδή ως φόντο αυτής της συζήτησης έχουμε βάλει της γης τους κολασμένους, ας σημειωθεί ότι το bail-in είναι πολύ πιο προοδευτικό (υπό την έννοια της προστασίας των φτωχώτερων) απ' ότι η συσσώρευση επιπλέον χρεών που θα πρέπει να αποπληρωθούν μέσω φορολογίας - κι αυτό γιατί ακόμη και χωρίς κρατικές εγγυήσεις οι τραπεζικές καταθέσεις είναι πολύ πιο άνισα κατανεμημένες υπέρ των πλουσίων απ' ό,τι τα εισοδήματα.

Τέλως πάντων πιο εύκολο θα ήταν να γίνουν όλα τα παραπάνω σωστά παρά να ολοκληρωθεί με επιτυχία η 'διάσωση' οποιασδήποτε χώρας, είτε όπως την επιθυμεί ο κ. Βαρουφάκης είτε όπως μεθοδεύεται στην πραγματικότητα. Κι όμως όσοι με τόσο πάθος μιλούν για χρεωκοπία και για τιμωρία των τραπεζών δεν έχουν σχεδόν τίποτε να πούν για αυτή τη λύση, η οποία αποτελεί απόλυτη αποκλειστικότητα των μισητών φιλελευθέρων. Ίσως επειδή πολλοί εξ' αυτών (και δεν εννοώ τον κ. καθηγητή) πάνω απ' όλα, συμπεριλαμβάνομένης και της εξυγίανσης της Ευρωπαϊκής οικονομίας, επιθυμούν την κρατικοποίηση των τραπεζών, και δεν θέλουν να χαθεί η μοναδική ευκαιρία που τους έδωσε η κρίση. Ίσως πάλι επειδή προτιμούν μια λύση που εξαλείφει πλήρως το δήθεν απεχθές χρέος.

Ας τα αφήσουμε αυτά για μια άλλη μέρα. Εγώ σε αντίθεση με τους υπόλοιπους συνομιλητές, θα επανάλθω στο θέμα. Για την ώρα ελπίζω να κατανοείτε γιατί διαστάζουν κάποιοι φιλελεύθεροι να προτείνουν τη λύση του bail-in. Είναι δύσκολη, δεν έχει εφαρμοστεί ποτέ μαζικά, και μολονότι το κόστος της είναι ελαφρύτερο, ορθολογικότερο και πιο προοδευτικά κατανεμημένο απ' ότι των ως τώρα διασώσεων, εντούτοις υπάρχει.

ΥΓ: Ο @kalamake έχει δίκιο και με προβλημάτισε. Το πρόβλημα της συμμετοχής της ΕΚΤ είναι σημαντικό. Σε πρώτη φάση θα έλεγε κανείς ότι η συμμετοχή της ΕΚΤ είναι συμφέρουσα, ειδικά εφ' όσον η ΕΚΤ έχει στο παρελθόν παραιτηθεί των κερδών της από αγοραπωλησίες π.χ. ομολόγων. Θα μπορούσε να κάνει το ίδιο και με τα μερίσματα και κέρδη από ανατιμήσεις των μετοχών που θα υποχρεωνόταν να αγοράσει. Από την άλλη, όπως είπε και ο @kalamake, αν δεν βγει από τη μέση η ΕΚΤ ο φορολογούμενος παραμένει στο παιχνίδι και με σχεδόν όλες του τις μάρκες, και η ανεξαρτησία της ΕΚΤ πάει περίπατο. Προσωπικά θεωρώ και τα δύο αυτά επιχειρήματα ισχυρότερα, οπότε θα συμφωνούσα να μείνει απέξω από το bail-in η ΕΚΤ. Οπότε μπαίνουμε θέλοντας ή μη στο περίπλοκο και δυσάρεστο σενάριο της συμμετοχής των καταθετών στο bail-in.

Αν οι κατά τόπους πολιτικοί, κυβερνήσεις και ρυθμιστικές αρχές έχουν κάνει τις ίδιες σκέψεις, τότε μπορείτε να κατανοήσετε τους δισταγμούς τους. Εκτιμώ όμως ότι πολύ σύντομα θα εξαντλήσουν όλες τις άλλες επιλογές τους και θα έρθουν, με την ουρά στα σκέλια, στα λόγια μας.

ΥΓ2: Κι εγώ αντιτίθεμαι στο σημερινό ρόλο των κεντρικών τραπεζών, ειδικά στη δυνατότητά τους να καθορίζουν την προσφορά του χρήματος και τα επιτόκια. Εντούτοις για τις ανάγκες του συγκεκριμένου post είπα να περιοριστώ μόνο σε πράγματα που μπορούν να επιτευχθούν μέσα στους επόμενους μήνες. Νομίζω ότι ακόμη και του Ron Paul θα του έπαιρνε στην πράξη κάμποσο καιρό να καταργήσει το Fed.

ΥΓ3: Δυστυχώς ο κύριος καθηγητής μολονότι του έστειλα το παρόν κείμενο και παρά το γεγονός ότι σίγουρα γνωρίζει από παλαιότερα τη φιλελεύθερη λύση στο πρόβλημα των τραπεζών, εντούτοις επιμένει στη κήρυγμά του περί δήθεν επιβεβλημένων κρατικών bailout, με την ανατριχιαστική φράση:

Το ερώτημα, λοιπόν, δεν είναι αν θα πρέπει να γίνει «μετάγγιση» κεφαλαίων από το ευρωπαϊκό δημόσιο στις ιδιωτικές τράπεζες. Αυτό είναι (και πρέπει να είναι) δεδομένο.

 Δεν είναι και δεν πρέπει να είναι δεδομένο κύριε καθηγητά. Κατεβάστε παρακαλώ το χέρι σας, θα μουδιάσει.

MORE MUSINGS ON THE BAILOUT TO END ALL BAILOUTS

I've promised before to write more about the Grand Bargain for Greece agreed in late July - the latest bailout to end all bailouts. I'm still working on material for a new post but for now, here's one I prepared earlier.

What follows is an article I prepared for ACCA's Financial Services e-newsletter. It is written from a UK perspective but readers may still find it of interest.

Greece – can we look now?

Part I: The Exposure

On 21 July 2011, the leaders of the Eurozone nations announced to what must have felt like the entire world that they had reached a deal on a new rescue package for Greece, one that would reduce the country’s borrowing costs and outstanding debt, ensure its continued liquidity and hopefully set Greece back on the path of fiscal sustainability. They stressed that this is a one-off package, and that other embattled countries could not take it as granted that they would be offered the same.

What does this deal mean for the UK? The place to start answering this question is the exposure of UK banks to Greece. Now people tend to play with words when this question comes up, including in Parliament itself. For a start, it’s important to distinguish between exposure to Greek banks, exposure to Greek sovereign debt and claims on the Greek private sector, and then exposure to the much broader risk of contagion in the case of a Greek default. The good news is that there are definitive figures out there. The bad news is that they are dated and problematic in multiple ways.

Stashed away in the detailed tables of the latest Quarterly Review from the Bank of International Settlements is a detailed, if dated, answer to the question of direct exposure. As of December 2010, the UK banks’ total exposure to Greek public and private debt was $14bn. But less than half of this, around $6bn, was exposure to Greek government debt or Greek banks, where the risk of losses is greatest. Overall, UK banks appear to only carry about 2% of the total Greek exposure of European banks.

  

In fact, UK banks are nowhere to be seen on the list of top financial institutions by exposure to Greece, and what little they hold in terms of Greek bonds tends to be in shorter maturities. This is important because most bonds maturing after 2020 don’t seem to fall under the financing offer for Greece that was agreed by the banks through the Institute of International Finance (IIF) back in July. For what it’s worth, it appears that RBS is the most exposed UK bank, although it’s officially written down half of its £1.4bn worth of Greek bonds already.

This brings me to an important point. For the purposes of accounting profits and losses, the allocation of Greek bonds between the banks’ banking books and their trading books (which alone must be marked to market, leading to recognised losses when bonds lose their value) is crucial. Non-Greek banks typically hold about 31% of their Greek bonds by value to maturity, so most of their exposure is already marked to market – the banks will have recognised significant losses on them already. This is important because bonds bought at a deep discount may appear to be taking a haircut under a buyback scheme (the much-celebrated 21%) while in fact turning a profit for the banks participating in the swap. Coming back to RBS, for instance, the bank would recognise a profit of ca. £275m on this transaction. As a Greek, I feel a little cheated, but as a UK taxpayer... ka-ching!

By the way, if you’re thinking this impairments business might present a headache for auditors, you’re right. Especially given the wide variety of conflicting practices banks are likely to adopt. Further reading for the intrepid auditor here.

Now for the wider question of contagion and what it might mean for UK banks. To be fair, the contagion is already happening, so this is pretty much a moot point. But it’s easy to dismiss this as mere panic, an irrational response. That’s until one realises just how interconnected the European banking system is, and how exposed the UK is, through various different routes, to the contagion seeping out of Greece.

According to the BIS data I cited above, UK banks have a $22.8bn exposure to Irish banks and the Irish sovereign; another $20bn to banks and sovereign debt in Italy; another $6.8bn in Portugal; and a whopping $30.7bn in Spain. And the $80bn this adds up to are just the obvious risks, the black sheep of the European financial family. Given that the European stress tests earlier this year estimated the Core Tier 1 capital of the major UK banks for 2011 at about $300bn even in an adverse scenario, a substantial impairment of assets in the most troubled Eurozone countries would cause significant problems for them although it wouldn’t wipe out their capital. Still, there is no telling where the contagion would stop and indeed which other sovereigns and banks might follow should the PIIGS go.

This is why we must turn to the bigger picture.

Part II: Is the Eurozone insolvent?

Throughout the various stages of the European debt crisis, the argument has been made that, if only the Eurozone could co-ordinate fiscal policy and issue debt collectively, for instance via Eurobonds, it would put an end to all this drama of speculation and contagion – Europe would become a borrowing superpower and no one would ever dream of doubting its creditworthiness.

The idea that a fiscally unified Europe would be undeniably creditworthy is wrong on many levels. Superpower status, fiscal union, and indeed fully-fledged federalism, didn’t stop S&P from downgrading the US to AA+ earlier this summer. Perhaps more importantly, given who buys US debt nowadays, it didn’t stop the Chinese rating agency, Dagong, from downgrading the US to A with a negative outlook. Some might say that these downgrades reflect the mechanics, not the fundamentals, of US debt, and that’s fair enough. But even if Eurozone members can somehow be coerced into fiscal union (and they may well be in the following months) the delays and horse-trading involved in drawing up a collective Budget for the Eurozone will make the debt ceiling negotiations in the US seem like an elegant costume drama ball.

But it is the fundamentals, not the mechanics, of debt that truly worry the markets. In the Eurozone as in the States, policymakers may not want to countenance the thought that the entire bloc might be collectively insolvent. Yet for over a year this question has been preying on commentators’ minds. The IMF even did the math on this in a fascinating report last year that went largely unnoticed. They found that the Eurozone, mighty Germany included, is not, in fact, solvent in the long term. According to the IMF calculations, the only long-term solvent countries in Europe were Hungary and Denmark. Bulgaria and Estonia were also strong candidates, but that was about it. The news for the UK were particularly grim.

Markets also find it hard to think of sovereign nations as being insolvent; much of the world’s financial architecture rests on the assumption that there is a magic circle of ‘decent’ sovereigns that can never default, and this belief has persisted after the 2008-9 crisis despite ample historical evidence to the contrary. The only difference is the ever-retreating boundary of the magic circle, as each embattled sovereign puts pressure not only on those countries that are financially exposed to it, but also any country seen as equally or less ‘decent’. Right now, the magic circle includes very few countries beyond the small group of AAA-rated sovereigns, and the result is a AAA asset bubble that could pop with disastrous consequences.

European policymakers are increasingly testing the surface tension of this bubble. Consider the European Financial Stability Facility (EFSF). Caught up in their own rhetoric of being under attack by evil speculators, Europe’s politicians hailed it as a shield for the Eurozone. But market participants, still smarting from the experiences of 2007 and 2008, quickly identified it as no more than a massive Collateralised Debt Obligation (CDO) and treated it accordingly. The market tested first the junior, then the mezzanine, and finally the senior tranches (see also here and here) of this construct – the guarantees by France and Germany. The very existence of the EFSF prompts the market to do this, much like the very mention of fiscal integration prompts the question of the Eurozone’s collective solvency. This in turn explains the ever-diminishing half-lives of Eurozone initiatives to calm the markets.

Until the markets are convinced that Europe’s finances are sustainable, this drama will continue to play itself out regardless of what schemes are concocted by its leaders, and will claim ever more, ever more conspicuous victims. Long-term sustainability trends can be reversed more quickly than one would think – relatively small changes can add up to a lot over a 50-year horizon. But they do not reverse themselves.

ALL UR BAILOUTZ ARE BELONG TO GREECE!

*** IMPORTANT UPDATES COMING UP. PLEASE CHECK BACK FOR MORE LULZ***

Readers will have noted that I have refused to write anything on Thursday's Summit outcomes and the new Greek bailout. The fact of the matter is that the amount of information in the public domain is pitifully inadequate - and that's not just me saying this. I will try to update this post as new information comes out.

Greek readers can, for now, consider the very competent if politically charged discussion by Techie Chan on this matter. The gist of it, with which I completely agree, is that private creditors have taken far smaller losses than the 21% trumpeted by European leaders, and in fact will in some cases make a reasonable profit from this deal, that Greek debt is still unsustainably high, and that a large transfer of risk has taken place from Europe's banks to the European taxpayer. Stay tuned for my own discussion of this.

I am particularly disturbed by the triumphalism with which some news outlets aligned to the Greek government were reporting on the deal late last week, essentially calling doubters and naysayers out on their sour-faced skeptical remarks. They'd be shouting 'IN YOUR FAAAACE! IIIIN YOUR FACE!' if they could get away with it. Cue of course, a chorus of world-weary defaultniks lamenting the continued loss of sovereignty, decrying Shock Doctrine tactics (Naomi Klein's tedious political version of the Philosopher's Stone, which explains everything under the sun), denouncing the new interest rate as usurious and the like. Let them all talk.

I'd rather focus for now on a topic that fewer commentators are talking about back in Greece and for which the facts are actually out. This is the CDS market - remember the evil specuLOLtors that were supposedly betting on Greece going bust (some of whom were in fact Greek banks themselves)? Well they're pretty fxed now.

You see, the most important implication of Thursday's grand bargain was no outcome of the Summit talks themselves, but the earlier announcement by ISDA that such a deal would not constitute a credit event triggering CDS payouts. By confirming that politicians will use this loophole to its fullest extent, Thursday's announcements mean that CDS are now virtually a non-asset-class: they only ever pay out if Greece sticks two fingers up to our creditors a la #Debtocracy, or if some suit at the IMF forgets to put our welfare check in the mail. Neither of which will ever happen. Some back home may be cheering that CDS spreads are down but that's because the actual value of the CDS as a hedge is down, not because Greek debt is any safer. It's like police procurement chiefs cheering the savings created by the falling price of bulletproof vests, following test results that prove they can't stop bullets.

You may think this is something for teh EVIL specuLOLtors to sort out among themselves, but what it actually means is that Greek bonds are now going to become much more illiquid (and that's saying something considering how illiquid they are now), because investors can't hedge against losses. The same goes for Greek bank stocks: in the past, people might use a Greek bank + CDS combo to replicate a European bank portfolio and skim some of the arbitrage out of the market or use Greek CDS to hedge exposures in the Balkans and Eastern Europe. But worse, far worse, the same goes for other PIIG and European bonds, and their banks. The entire Eurozone's financial system has become less liquid overnight. Surely that can't be a good thing?

UPDATE: only a few hours after I wrote the few lines above, this happened. QED.

*** IMPORTANT UPDATES COMING UP. PLEASE CHECK BACK FOR MORE LULZ***

ARE WE THERE YET? (UPDATE)

Apologies for the radio silence, dear readers - it's been a busy week.

Now that I've caught up with my sleep and the in-tray for the day job I feel ready for another post, and predictably it is a new batch of statporn, though I promise you haven't seen this before - not from me anyway.

I have strong but mixed feelings about Debt Clocks - here's one of ours, courtesy of the awkwardly transliterated Xrimanews.gr. In countries where government debt is not the number one issue on the agenda, a good deal of the population tends not to know just how much debt the state has picked up in their name. This is not too dissimilar to what individuals in too much debt do (a more academic treatment here and here) and the behavioural results are similar too. Such tools can give the people a sense of proportion. But while being able to visualise debt in this way tends to make people think, in practice it is not very actionable. By the time a country has a Debt clock built for itself, it is usually in too much debt already.

I was wondering, on the other hand, what kinds of clocks we could build for Greece that would mean something to the Greek people. If we're counting down to anything these days, it is surely D-Day, the day we get to default. And this is not a matter of time but of fiscal dynamics. Converting these into time variables is not straightforward.

As it happens, there are three sets of figures we can use that do sort of suggest timings.

PART 1: JUMPING

The first is the primary deficit, which counts down the distance left to run until we can secure an orderly default. I should point out that, unlike the Greek ministry of finance and some defaultniks, I'm counting public investment against the primary deficit. The reason is simple: public investment is the most productive part of government spending, as we've discussed here, here and in Greek here. In the event of default, it should be among the last budget items to go.

So how is that primary deficit coming along? Below is a graph of our monthly primary deficits, collated by yours truly from the monthly budget execution bulletins available here. Please note this is the Central Government budget as opposed to the General Government budget, where the data take much longer to produce and are much less reliable. Even with these caveats, I can only go as far back as Jan 2009 and can only follow the data up to May 2011 - but I will update as more data come in.

[Correction: The Y axis on this graph previously read 'surplus'. This was of course wrong. Many thanks to @ggementzis for spotting this. The hollow datapoints are my own naive forecasts, read on for details on how these were calculated.]

The bottom line here is that the 2011 budget isn't really working out. While 2010 was an improvement over 2009 in nearly every month, 2011 hasn't been an outright improvement on 2010 so far - only two out of five months have returned a smaller deficit or larger surplus. If the above graph doesn't really speak to you, maybe this one does: it would suggest austerity as currently pursued depends hugely on political timing and is producing diminishing returns.

Actually, this graph is a little scarier than that, because it's actually very easy to describe the trend involved. It's essentially a negative sine with a linear trend thrown in, or at least that's what it behaves like. Crucially, the trend points upwards.

[UPDATE] My longtime reader Chris Voltaire has pointed out over Twitter that running a regression with 15 observations is risky. He is too kind, of course. It is stupid and pointless. However, my purpose is not really to derive a forecast (even though I do). I only want to show what the trend has been so far and because of the seasonal variation involved I can only do this by deriving a forecast of sorts. Apologies.

If you run these figures forward, the forecast is for a primary deficit of EUR5.893bn, against EUR6.231bn last year. So we're only really on track to shave EUR338m off the primary deficit this year and at this rate it will take us 17 years to be able to default. Not good. It is probably this realisation that underlies our latest batch of austerity measures, which I've seen fellow libertarians criticise quite strongly. I will return with more commentary there. For now I should point out that there's more than one way of delivering a primary surplus, and I'm on the record as saying that taxation isn't a very effective one, for reasons to do with administration and equality.

Chris also points out that the Greek state is looking forward to some extraordinary income from property tax arrears in 2011, which readers would do well to take note of. Now in my days of trying to scrape by on £5 a day in London so I could afford my rent and the occasional drink, I used to have a rule: there is no truly extraordinary income and no extraordinary expenses. Better to assume that every month £100 will get spent that you can't plan for, and £20 will come in that you don't expect. It's a similar case here. The Greek state had extraordinary revenue in 2010 from the 2009 business levy, then more extraordinary revenue with the tax amnesty, and probably more that I can't keep track of. My point is that these 'extraordinary' income drives are driven by cyclical revenue figures rather than vice versa, so in one sense it doesn't really matter what income we're looking forward to.

But this is dodging Chris' argument. The real answer is that I can only keep monitoring the data - when that money comes in, I'll check again to see whether it's shifted the trend. That's all anyone can do really. For instance, just today (11 July) the preliminary figures for June came in - indicating a primary deficit of EUR1.356bn for the month. This in turn is consistent with a EUR7.1bn primary deficit for the year, taking us way off course.

Incidentally, the first graph I've presented here also reveals one more useful thing: that the most fiscally positive months for Greece are January, July and October in that order. This will be important to anyone trying to time a Greek default while we're still still running a primary deficit.

PART 2: BEING PUSHED

The second way of timing a default is to look at the exposure of European (in particular French and German) banks to Greece, particularly the Greek sovereign and Greek banks. The only reason we are in this state of suspended animation, from a foreigner's point of view, is in order to prevent massive losses to European banks and the associated contagion. If they could magically remove their exposure to Greece overnight, we would be forced to default at once, whether we liked it or not. This begs the question of how far along they are in dumping Greek assets.

I should note at this point that the markets for most Greek assets are currently very illiquid, so banks are very worried about dumping them as they are unlikely to get a good price. Moreover, when they sell banks have to record losses, whereas a rapidly depreciating bond can be held to maturity without showing a loss. All of this makes it difficult for foreign banks to dump Greek bonds.

You can review the latest data on exposures to Greece with commentary from yours truly here. But what is the trend? Well here we have a problem because the Bank of International Settlements (BIS), the source of all such statistics, has only started providing data with a sector x country breakdown in Q4 2010. Further back, we can only look at aggregates, which are much less useful. But let's see what we can find. The graph below outlines the exposure of banks in Europe, France and Germany to Greece (that's total exposure, including the Greek sovereign, Greek banks and the Greek non-bank private sector:

These data suggest that since the Greek crisis began in late 2009, French and German bank exposure is falling at a rate of 2% every month, or about EUR2bn per month. At this rate, it will take 44 months, or until August 2014, for them to reduce their exposure to zero.

Realistically, French and German banks will never manage this, and even if they could or wanted to, they don't need to wait that long, as they only need to cut their exposure enough so that they can remain capitalised when we default. Also recall that this is total exposure to the country, and although it makes sense to dump Greek banks alongside Greek bonds, it probably doesn't make sense to dump all Greek assets altogether.

But this is the general direction of travel.The query in question can be replicated by trying this link.

More to come, as I've still got data to crunch. For now the verdict is that we're more likely to be pushed than to jump unless we can come up with a real show-stopper. Somehow I doubt we will.

PART 3: GOING APESHIT

There is of course a third clock ticking away. Every quarter I watch the labour market statistics for clues of rising stress. My favourite index is of course the share of the unemployed that turned down job offers in the last quarter; the rationale is that once the fat has gone out of the land and people are forced to take whatever crappy job comes along or drop out of the labour force altogether the result is very angry people in the workplace or on the streets. Regular readers should not need any reminder but the graph as of Q1 2011 is as follows:

A naive extrapolation suggests that we will run out of unemployed people turning down  job offers by Q4 2013. This suggests to me that the apeshit scenario is approaching us faster even than the being pushed scenario. Everyone buckle up.